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《提振创业企业法案》对赴美上市的中国企业的影响

发布日期:2012年06月13日

作者:陈艳(合伙人)、严敏(资深律师)

2012年4月5日,美国总统奥巴马签署通过了《提振创业企业法案》[1](Jumpstart Our Business Start-ups Act,简称“JOBS法案”)。该法案开篇即指明其目的在于“改善‘新兴成长型企业’(Emerging Growth Companies)进入公开资本市场的渠道,从而创造就业机会并促进美国经济增长”,[2]而该法案的简称“JOBS”也正好有“工作、就业”的意思。

一、关于JOBS法案
由于该法案致力于改善中小企业融资环境,创造更多就业机会,以振兴美国经济,在奥巴马签署之前,就获得了美国众议院和参议
院获的高票通过以及美国国会两党议员的一致支持。[3]

JOBS 法案的部分条款(特别是和“新兴成长型企业”首次公开发行相关的条款)是对美国《1933年证券法案》和《1934年证券交易法案》的直接修订,此类条款在JOBS法案颁布后即生效;而有些条款需要美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC)制定执行规则后才能生效。整个JOBS法案分为七篇,即:为新兴成长型企业重开美国资本市场;就业创造者的融资渠道;大众融资;小型公司融资;私人公司弹性与成长;资本扩张;对修订的法律的宣传推广。

上述内容主要涉及两个领域的改革,一是关于 “新兴成长型企业”的首次公开发行(Initial Public Offering, IPO)通道,主要简化了“新兴成长型企业”上市流程并放宽了信息披露要求(相关内容在下文有详细论述)。二是关于“私募融资”的规定,放宽对私募融资的监管要求,简化了私人公司的融资程序。例如,JOBS法案提高了触发公众公司报告义务的股东人数上限。按照修订前《1934年证券交易法案》第12节(g)的规定,总资产达到1000万美元且股东人数超过500人的企业就需要向SEC递交上市注册申请并履行信息披露义务,成为“报告型”公司。而JOBS法案将股东人数的上限提高到2000人;如果股东为非授信投资者,则为500人。在计算股东人数时,还不包括通过雇员薪酬计划获得公司股票的员工。

另外,JOBS法案还创造了一种新的注册豁免即“大众融资”(Crowd funding),允许美国本土非“报告型”公司通过网络平台募资。主要条件包括:
1.在前12个月内,向所有投资者募集的资金总额不得超过100万美元;
2.对每个投资者募集的金额也有限定,在前12个月内:①不得超过2000美元或者投资者年收入或者净资产的5%,如果投资者的年收
入或者净资产少于10万美元;②不得超过投资者年收入或者净资产的10%,但累计不得超过10万美元,如果投资者的年收入或净资产等于或超过10万美元;
3.大众融资必须通过经纪人或者融资门户(Funding portal),此类中介机构必须向SEC注册备案;
4.发行人必须向SEC、投资者以及中介机构履行信息披露义务,如有关公司业务的描述、风险因素、公司的财务报表、融资额度、融
资的预期用途等。
 
二、什么是“新兴成长型企业”

JOBS法案对《1933年证券法案》和《1934年证券交易法案》作出部分修订,创造了一种新类型的发行人,即“新兴成长型企业”。

按照该法案的定义,“新兴成长型企业”是指“最近一个财政年度收入总额低于10亿美元的发行人”。需注意,这一标准仅仅适用于“最近一个财政年度”,而不适用于以前的财政年度。因此,如果企业在以往的财政年度年收入总额超过“10亿美元”,但是最近一个财政年度却低于“10亿美元”,其仍符合“新兴成长型企业”的定义。另外,对于“年度收入总额”(Total annual gross revenues),SEC企业融资部门(Division of Corporation Finance)2012年4月16日发布的指引[4]指出,“年度收入总额”是“根据美国公认会计准则(Generally Accepted Accounting Principles,U.S.GAAP)或国际财务报告准则(International Financial Reporting Standards,IFRS)(如果外国私人发行人采用的国际财务报告准则)编制的损益表中体现的总收入”。同时,“如果外国私人发行人的财务报表的记账本位币采用的币种不是美元,则应该按照最近一个财政年度最后一天的汇率将总收入换算为美元。”

上述定义中的“10亿美元”的门槛涵盖了大部分寻求在美国上市的企业,不单是中小企业或者创业企业。事实上,根据Dealogic的调查数据,在2011年进行首次公开发行的107家企业中,其中98家企业的总收入低于10亿美元。[5]

三、JOBS法案对赴美上市的中国企业的影响

对于拟赴美上市的中国企业而言,如果其满足“新兴成长型企业”的条件,则主要可以在如下几个方面享受新法案在扶持“新兴成长型企业”上市时给予的优惠条件。

(一)秘密递交IPO注册说明书:为提高证券注册发行的透明度和加大对投资者的保护,2011年12月8日,SEC调整外国私人发行人递交注册说明书的政策[6],对秘密、非公开递交注册说明书的外国私人发行人的范畴进行了严格的限制,致使大多数非美国本土公司不得不通过SEC的EDGAR系统(Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval System,即电子化数据收集、分析及检索系统)公开递交首次公开发行注册说明书及其修正稿。而根据JOBS法案的最新规定,在公开递交前的准备阶段,“新兴成长型企业”可以向SEC秘密、非公开递交注册说明书草稿以及其他文件,并由SEC进行秘密、非公开审查。这就意味着,在IPO准备阶段,“新兴成长型企业”递交的注册说明书草稿以及SEC对注册说明书草稿的评议均不会在SEC的DEGAR网站上公开,有助于企业在进入公开资本市场之前做好充分的准备,解决一些复杂而敏感的问题,譬如,在秘密递交到公开递交这段时间内,迟延公开公布一些敏感性竞争信息,因而降低因上市而可能给企业自身业务、运营以及战略安排等造成的影响。

“新兴成长型企业”在准备阶段秘密、非公开递交的注册说明书草稿及其他文件时,需注意如下问题:
1.注册说明书草稿以及其他文件必须以独立的附件99(Exhibit 99)的形式在不迟于发行人进行路演(Road show)前的21天公开向
SEC递交。
2.美国《1933年证券法案》第6节(b)规定缴纳注册费用的时间是指“递交注册说明书时”(At the time of filing a
registration statement),而秘密、非公开递交注册说明书草稿并不构成美国《1933年证券法案》第5节(c)和第6节(a)所规定的“递交”(Filing),因此,秘密、非公开递交注册说明书草稿时无需缴纳SEC注册费。
3.JOBS法案对于注册说明书草稿应该包括哪些内容并没有规定。但是根据SEC 2012年4月10日发布的指引[7],注册说明书草稿在首
次递交时就应该确保内容上的实质性完整,应该包括经过签署的审计报告以及附件,并且审计报告应该涵盖了注册说明书中的财政年度。如果秘密递交的注册说明书草稿存在严重缺陷或不完整,SEC企业融资部门的工作人员将会迟延审查。另外,如前所述,秘密、非公开递交注册说明书草稿并不构成美国《1933年证券法案》规定的“递交”,因此,注册说明书草稿并不要求高管签署,也不需要包括审计师和其他专家的同意函件。
4. 不论是秘密递交注册说明书草稿还是之后公开递交注册说明书,“新兴成长型企业”均应该在其招股说明书的封面上披露其“新
兴成长型企业”资格。
 
(二)允许分析师在“缄默期”发布研究报告:JOBS法案对发布与“新兴成长型企业”证券发行相关的研究报告的规定也作出相应
修订。按照《1933年证券法案》之前的规定,参与IPO的投行不可以在IPO之前发布研究报告,即便是IPO结束后,也需要等到发行结束40天后才能发布研究报告。如果存在公布“锁定协议”(Lock-up agreements)或“锁定协议”到期的情形,分析师在协议公布、到期之前和之后的15天内均应停止发布研究报告。

JOBS法案对分析师发布研究报告的规定的修订包括:
1.经纪商或者交易员发布的有关“新兴成长型企业”的研究报告不构成《1933年证券法案》下的“销售之要约”(An offer for
sale)或“出售证券之要约”(An offer to sell a security),即便该经纪商或交易员正在参加或将要参加发行人的证券注册发行(包括IPO)。
2.允许研究分析师与潜在投资者进行接触。
3.允许研究分析师与发行人管理层就IPO进行交流沟通,即使券商和全国证券业协会人员也一起参与交流沟通。
4.经纪商或交易员可以在IPO之后发布有关“新兴成长型企业”的研究报告,而毋须遵守前述40天“缄默期”的规定。

(三)更为宽松的财务信息要求:根据JOBS法案的规定,“新兴成长型企业”在向SEC递交的IPO注册说明书中无需提供超过2年的经审计的财务报表,而之前的要求是3年;而对于其他注册说明书,提供的财务数据摘要的期间无须早于与IPO相关的最早的审计期间,也即不需要超过2年,而以前是要求提供5年的财务数据摘要。显然,这一举措有助于“新兴成长型企业”减少审计成本。

(四)“试水”(Testing-the-waters)政策:根据JOBS法案的规定,在公开递交注册说明书之前或之后,发行人或者其授权代表(如承销商)均可以与合格机构投资者(Qualified Institutional Buyers, QIB)和授信机构投资者(Institutional Accredited Investors, IAI)进行书面或口头交流沟通,了解投资者对拟定的公开发行的兴趣程度,试探市场反应,以决定最终是否进行公开发行。而在此之前,美国联邦证券法律对于上市过程的公开宣传的限制是比较严格的。譬如,在向SEC递交注册说明书之前,除极少数情况外,企业不能以任何书面或口头形式“招徕购买”或“要约销售”任何证券,否则被视为“偷步”(Gun jumping),其严重的后果是SEC可能延迟注册说明书的生效时间,直至其认为这种“偷步”行为的影响已消除。需注意,与QIB和IAI的交流通讯仍旧受《1933年证券法案》第12节有关不实陈述以及证券法律其他普遍适用的反欺诈责任条款的约束。

(五)豁免审计师对内控报告的鉴证:“安然”事件后,美国于2002年出台了《萨班斯-奥克斯利法案》(The Sarbanes-Oxley Act),以解决公众对美国资本市场的信任危机。该法案第404条款因其严厉性和高昂的执行成本而备受争议。其中,第404(a)条款要求公司管理层建立和维持财务报告内部控制系统及相关控制程序并在最近一个财政年度末对财务报告内部控制系统及有效性进行评估;第404(b)条款要求担任公司年报审计的注册会计事务所对管理层就公司财务报告的内部控制有效性的评价是否公允作出评价并发表独立意见。
 
JOBS法案对“新兴成长型企业”适用第404(b)条款设定了一个缓冲期间,豁免其提供有关鉴证报告的要求,即在维系“新兴成长
型企业”资格期间(最长是5年),企业的外部审计师毋须对管理层的评估过程以及内控系统结论进行相应的测试并出具正式意见。

尽管如此,“新兴成长型企业”仍须遵守《萨班斯-奥克斯利法案》的要求,建立并维持公司财务报告的内部控制。同时,有关首席执行官(CEO)和首席财务官(CFO)必须对财务报表签名并认证的规定也没有改变。

虽然,在奥巴马看来,JOBS法案是“改变游戏规则”(Game changer)[8]的法案,但相比中国企业,JOBS法案的更大受益者是美国本土企业。对于拟赴美上市的中国企业来说,必须注意到,JOBS法案简化了上市流程和放宽了对信息披露的要求,为“新兴成长型企业”提供了融资便利,有助于企业降低上市成本,也为中国企业更好的适用美国资本市场规则预留了缓冲期,这是利好,但同时也会带来风险。例如,由于新的法案规定“新兴成长型企业”无需披露比较翔实的公司财务信息(如2年的财务报表和财务信息摘要),投资者也就难以获悉公司具体的运营和财务情况,严重影响了他们对企业的价值判断,因而他们也就更可能受“浑水”(Muddy waters)和“香橼”(Citron)这类做空机构的影响。

再者,JOBS法案的目的是在于“创造就业机会,振兴美国经济”,对于上市公司真实性审查并没有放松。在目前的情况下,SEC对赴美上市的中国企业的审查和监管也没有放松的迹象。

对于拟赴美上市的中国企业来说,重点是要加强企业自身的“内修”,一方面,企业管理层尤其是首席执行官(CEO)和首席财务官(CFO)需要加强对美国上市过程和上市规则的了解,提升对美国上市法律法规、财务制度的认知度;另一方面,企业自身要不断规范公司法人治理结构、提高财务透明度和真实性、完善内部控制、加强信息披露等,以便企业和管理层能更好的理解美国资本市场,遵守美国资本市场的“游戏规则”,避免“水土不服”。另外,企业在赴美上市时要选择经验丰富的中介服务机构(如券商、律师、审计师等),尽可能避免和减少上市过程中可能面临的风险。

                                     

[1]该法案在国内有多种翻译,如《促进新兴创业企业融资法案》、《创业企业扶助法案》等,本文将其翻译为《提振创业企业法案》
[2] 参见JOBS法案(http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf)
[3]2012年3月8日美国众议院以390票对23通过JOBS法案;3月22日,美国参议院以73 票对 26 票表决通过了 JOBS 法案;3月27日,
美国国会通过了JOBS法案。
[4]参见Jumpstart Our Business Startups Act Frequently Asked Questions - Generally Applicable Questions on Title I
of the JOBS Act (Apr. 16, 2012)( http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/cfjjobsactfaq-title-i-general.htm)
[5]参见Andrew Ackerman and Lynn Cowan, Jobs B ill Loosens IPO Regulations, Wall Street Journal (2012年3月8日)
[6]参见Non-Public Submissions from Foreign Private Issuers
http://www.sec.gov/divisions/corpfin/internatl/nonpublicsubmissions.htm
[7]参见Jumpstart Our Business Startups Act Frequently Asked Questions-Confidential Submission Process for Emerging
Growth Companies (April 10, 2012) (http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/cfjumpstartfaq.htm )
[8]参见Remarks by the President at JOBS Act Bill Signing (http://www.whitehouse.gov/the-press-
office/2012/04/05/remarks-president-jobs-act-bill-signing 

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