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如何看待美国证券交易委员会提高反向并购上市门槛

发布日期:2012年01月17日
作者:陈艳   合伙人      严敏   资深律师
 
美国华盛顿时间2011年11月9日,美国证券交易委员会(the Securities Exchange Commission,“SEC”)批准美国三家主要证券交易所即纳斯达克股票市场(NASDAQ Stock Market)、纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)以及纽约泛欧全美证券交易所(NYSE Amex)提出的有关反向并购(Reverse Merger)公司上市的新规定,以加强对反向并购公司在美国上市的监管,这就意味着任何一家意欲通过反向并购方式在美国上市的公司(包括美国本土公司和外国公司)必须满足更为严格的新标准,才能在上述三大交易所挂牌上市。
 
一、新规则出台的背景
尽管此番三大证券交易所发布的新规则只是对整个反向并购规则的一个调整,其并未提及中国公司,并非是针对中国公司提出的,但是该等新规则的出台却与2011年上半年中国概念股出现的财务违规、信息披露违规等不无关系。据统计,在2011年3月初至6月中旬,就有21家在美国上市的中国概念股因为财务涉嫌造假、不符合信息披露规则、不符合交易规则等原因被停牌,而在这21家公司中就有18家公司是通过反向并购上市的[1]
2011年4月11日,美国国会金融服务分委员会主席Patrick T. McHenry就中国公司违反美国证券法律以及SEC为保护投资者免受这些公司侵害所作的努力等问题质询SEC。2011年4月27日,SEC主席Mary L. Schapiro 在回复Patrick T. McHenry的一封信[2]中指出:“为保护投资的利益,SEC执法部门追踪中国公司的违法行为长达数年,早在2006年,就针对中国一家公司进行调查并起诉其会计造假”[3]
为警示投资者,2011年6月9日,SEC在其网站上公布一份投资者公报(Investor Bulletin)[4],警告投资者投资反向并购公司面临的风险,并提醒投资者在考虑投资反向并购公司的股票时,应保持谨慎并确保在投资前已获取该等公司准确和最新的信息。
该公报同时还披露了SEC最近停牌的几家公司[5],如下表。
 
公司名称
停牌时间
停牌原因
Heli Electronics Corp.
(浙江合力电子有限公司)
2011.03.21
现金余额和应收账款的准确性和完整性出现问题,且未能披露审计师辞聘信息
China Changjiang Mining & New Energy Co.(中国<陕西>长江矿业新能源股份有限公司)
2011.04.01
财务报表的准确性和完整性出现问题,且未能披露审计师辞聘信息
RINO International Corporation(大连绿诺环境工程科技有限公司)
2011.04.11
提供虚假信息
Adavanced Refractive Technologies, Inc.
2011.05.03
未能提交定期报告
HiEnergy Technologies, Inc.
2011.05.03
未能提交定期报告
Digital Youth Network Corp.
2011.05.12
未能提交定期报告
 
同时,中国概念股财务违规风波也再次引发了中美两国对中国海外上市公司的审查监管问题的纷争。2011年7月11日至12日,美国SEC、美国公众公司会计监察委员会(Public Company Accounting Oversight Board,“PCAOB”)与中国证券监督管理委员会、中华人民共和国财政部就跨境审计监管合作问题在北京进行讨论和磋商,尽管双方表示将“就今后一段时间内采取一系列措施和步骤,增进互信、加强互相谅解与合作,包括互派观察员,观察对方监管机构实施会计师事务所检查等,进行了探讨”,并认为“此次讨论富有成效”[6],然而从会谈结束后至今的情况来看,双方尚未就该问题取得实质性进展。
 
二、“反向并购”的定义
“反向并购”上市(国内又叫“买壳上市”或“借壳上市”)是进入美国证券市场的一种方法,借助该方法企业(包括美国本土公司和外国公司)可以通过和空壳公司合并达到上市的目的。该方法在美国市场使用已有很长的历史。根据有关资料,“反向并购”上市是美国20世纪30年代证券立法的产物。1929年美国股市大崩盘以及由此触发的经济大危机使得美国国会开始考虑对资本市场进行监管,并随后通过了《1933年证券法案》和《1934年证券交易法案》,这同时也提高了中小企业首次公开发行(Initial Public Offering,“IPO”)的成本与时间,也就使得一些小企业开始采用“反向并购”的方式上市。
PCAOB在2011年3月14日发布的一份研究报告(Research Note)[7]中称,“反向并购”是指“公众空壳公司收购一家私人运营公司,其结果通常是私人运营公司的股东和管理层实际或有效地控制合并后的公司的投票权和运营权。通过反向并购交易,尽管公众空壳公司是存续实体,私人运营公司的股东却控制该存续实体或者持有公开交易的股票”。该报告还指出:“通过反向并购,一家私人公司不需要根据美国《1933年证券法案》或者《1934年证券交易法案》提交登记声明(Registration Statement)就实际上可以成为拥有注册证券的SEC报告型公司”。SEC在2011年6月发布的投资者公告[8]中也明确指出,“在反向并购交易中,现有公众空壳公司收购一家寻求在美国资本市场融资的私人运营公司,而该空壳公司是业务甚少甚至没有运营业务的公众报告型公司”。
此次三大证券交易所修改的上市规则均对“反向并购”的定义作了明确规定。根据上市规则,“反向并购”是指“一家运营公司籍以通过直接或间接的方式与美国《1934年证券交易法案》下的报告型空壳公司合并的任何交易,无论是采用反向并购、换股发行还是其他方式”[9]
在“反向并购”中,收购公司必须是“空壳公司”和美国《1934年证券交易法案》下的报告型公司。而根据美国《1934年证券交易法案》的规则12B-2,“空壳公司”必须具有如下特点:①没有经营业务或其业务有名无实;②没有资产或只有名义资产;或者资产仅由现金和现金等价物构成;或者资产由任何数量的现金、现金等价物和其他名义资产构成。
交易方式除了反向并购外,还包括换股发行(Exchange offer)或者其他方式。
另外,在确定收购公司是否是“空壳公司”时,交易所需考量的因素包括但不限于:该公司是否会被认定为美国《1934年证券交易法案》下规则12B-2[10]所定义的“壳公司”;公司积极资产(Active assets)与消极资产(Passive assets)所占的比例;公司是否产生收入,如有收入,该收入是被动或主动产生的;公司的开支与产生的收入是否合理相关;有多少工作人员支撑公司产生收入的业务;公司没有从事重大业务经营活动的时间有多长;以及公司是否曾公开宣布计划开始经营活动或产生收入,包括通过一项近期的收购或交易。
三大交易所在明确“反向并购”定义的同时,均规定了不属于“反向并购”的例外情况。其中NASDAQ规定,上市公司合并运营公司满足“特殊目的收购公司”(Special Purpose Acquisition Companies,“SPAC”)上市标准或者属于商业合并[11]的,则不以“反向并购”论处;而NYSE和NYSE Amex则规定,“反向并购”不包括符合SPAC上市标准规定的首次上市条件的上市公司收购一家运营公司的情形。
 
三、“反向并购”新规则
根据三大交易所新修改的“反向并购”上市规则[12],反向并购公司(即通过反向并购而形成的公司),包括下述满足豁免条件的公司,除了必须满足其他上市公司所适用的上市要求外,还需要满足下述额外的条件才能向交易所申请首次上市:
1.在反向并购结束后,必须经历一年的“成熟期”(Seasoning period),即在美国场外市场、美国全国性证券交易所或者国外受监管的交易所交易时间不少于一年。
2.必须向SEC提交有关反向并购交易所有必要的信息,包括合并后的实体经审计的财务报表。
3.在公司提交首次上市申请之前以及交易所批准其上市之前的60个交易日内至少有30天稳定的阶段维持收盘价在4美元或以上。
4.必须向SEC及时提交上一年度(NASDAQ)或反向并购之后(NYSE 和NYSE Amex)所有必要的定期财务报告,至少包括一份年度报告且该年度报告必须包含完整财政年度的经审计的财务报表。
 
同时,新的规则也给反向并购公司提供了豁免权,如反向并购公司满足以下条件之一,可以豁免上述要求:
1.反向并购公司在反向并购时或之后完成了一次经包销(Firm commitment)的公开发行股票,募集资金不少于4000万美元。
2.反向并购公司股票有一年的交易,并且在开始提交上市申请后按要求提交了至少四个年度报告,年度报告必须包括一个完整财政年度所有必须的经审计的财务报表。
 
四、如何看待新规则
SEC主席Mary L. Schapiro在批准新规则的声明中表示:“提高反向并购企业在交易所上市的要求将给投资者提供更多保护”。然而,对于意欲通过反向并购在美国证券市场上市的企业尤其是中国企业来说,这一新的规则又意味着什么?或者说,中国企业应该如何看待这一新的规则?
毫无疑问,新规则出台后,企业想要通过反向并购的方式在美国上市的成本和难度都将加大(譬如“成熟期”和“最低收盘价”的规定)。但是从长远角度来说,上市门槛的提高使反向并购进一步规范化,对企业在上市之前在合规性、财务透明度等方面提出更高的要求,使境内企业赴美上市流程和管理更为正规化,因此,企业在上市后更能经受美国监管部门的审核和投资者审查,长此以往,形成良性循环,提升中国企业在国际舞台上的形象。
 “反向并购”本身并不存在什么问题,它只是企业进入美国资本市场的一种途径,在这点上,和传统的IPO并无二致。对于很多低增长的小公司而言,由于IPO的上市标准高、前期费用大、市场风险大等原因,他们几乎无法通过传统的IPO进入资本市场,而“反向并购”却不失为一种经济、合理且有效的替代方法。而该方法也为美国很多本土小市值公司广泛采用。根据PCAOB统计的数据,2007年1月1日至2010年3月31日期间,在603宗反向并购交易中,美国本土公司就占据了大部分(74%)[13]。事实上,反向并购自开始被使用以来,就伴随着争议,然而美国监管部门并没有取消这一方法,而是不断地完善和规范,这也是一个成熟资本市场的做法。例如,1992年,SEC按照美国《1933年证券法案》通过Rule-419;2005年,SEC公布《关于空壳公司使用S-8表、8-K表和20-F表的规定》, 这些规定使得反向并购进一步合法化和规范化。
 
五、我们的建议
对于意欲在美国上市的中国企业来说,我们建议企业从以下几方面着手应对:
1.企业要加强“内修”,要不断加强和完善自身的管理和经营。一方面企业管理层尤其是首席执行官(CEO)和首席财务官(CFO)需要加强对美国上市过程和上市规则的了解,提升对美国上市法律、财务制度的认知度;另一方面企业自身要不断规范公司法人治理结构、提高财务透明度和真实性、完善内部控制、加强信息披露等,以便企业和管理层能更好的理解美国资本市场,遵守美国资本市场的“游戏规则”,避免“水土不服”。
2.企业在赴美上市时要选择经验丰富的中介服务机构,尤其是券商和独立审计师。正规而专业的中介服务机构往往能及时发现并纠正企业存在的问题,另外,知名中介服务机构的品牌效应也能在一定程度上提升美国监管部门和投资者对企业的信心。
3.企业遇到做空机构做空或者受到舆论质疑时,应在第一时间做出澄清,向投资者传递正面的信息,让其了解公司的真实运作情况,并进一步采取一定的财务策略[14]提振投资者信心。
尽管此次出台的新规则并不会阻止中国企业海外上市的步伐,不会导致“海外上市窗口”关闭,但企业还是需要理性对待海外上市,对海外上市的风险和代价要有充分的认识和准备。企业不能为上市而上市,上市应该只是企业新的“起点”,而不是“终点”。


[1] 中国财经报,作者,夏祖军,《做空中国概念股现象大反思》
[2] 参见Letter from Mary L. Schapiro to Hon. Patrick T. McHenry, dated April 27, 2011。
[3] 该公司是NetEase.com, Inc(网易),最终SEC和网易及前首席财务长何海文、前总会计师兼代理首席财务长卫捷达成和解。
[4] 参见SEC Investor Bulletin: Reverse Mergers (http://www.sec.gov/investor/alerts/reversemergers.pdf
[5] 此表根据注4的公报整理而成。
[6] 参见共同新闻稿-中美两国审计监管合作会谈在京举行。(http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201108/t20110808_198600.htm
[7] 参见PCAOB Research Note # 2011-P1(http://pcaobus.org/Research/Documents/Chinese_Reverse_Merger_Research_Note.pdf
[8] 同注4。
[9] "Reverse Merger" means any transaction whereby an operating company becomes an Exchange Act reporting company by combining, either directly or indirectly, with a shell company which is an Exchange Act reporting company, whether through a reverse merger, exchange offer, or otherwise.
[11] 此处“商业合并”是指NASDAQ上市规则510(a)规定的与非Nasdaq实体的商业合并。
[12] 三个交易所的“反向并购”新规则有差异,且侧重点不同,具体请查阅交易所的上市规则。
[13] 同批注7。
[14] 有关财务策略可以参见《中国概念股如何在现行美国证券市场环境下突围》,作者:陈艳、严敏。
 
 
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