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中国并购市场的机会与挑战

发布日期:2011年04月10日

2010年中国并购市场回顾
2010年随着国际金融环境的复苏和中国经济的强劲发展,全球资本市场整体呈现活跃态势,再加上中国政府鼓励国企并购重组、中国企业加快海外扩张步伐、私募股权基金风起云涌、海外巨头入华掘金等诸多因素推动,中国并购市场实现了井喷式增长。根据普华永道会计师事务所于2011年1月发布的报告,无论是按已经宣布的交易金额还是交易数量,2010年与中国相关的并购交易(包括中国企业出境并购、外国企业来华并购、中国企业境内并购),均创出了历史新高。普华永道的数据显示,2010年公布的中国并购交易数量达4251宗,已披露的交易金额超过2000亿美元,较2009年分别增长16%和27%。


2010年与中国相关的并购交易呈现如下特征:
1. 并购主体日趋多元化,但国有企业主导了大宗并购交易。
无论是国外投资者还是境内民营企业、股权投资者在2010年的并购市场都相当活跃,但是在大宗并购交易中占据主导的还是国有企业。一方面国有企业拥有雄厚的财务实力,另一方面国家颁布一系列政策鼓励国有企业以并购重组等方式做大做强。因此,国有企业有进行并购的持续动力。2010年度中国十大并购交易的前三大交易的收购方均为国有企业,即中移动收购浦东发展银行,中海油收购阿根廷Bridas,中石油收购澳洲Arrow Energy。其中最令人瞩目的是2010年3月中国移动以398亿元收购浦发银行22.08亿新股的交易。该交易完成后,中国移动将持有浦发银行20%股权,成为其第二大股东。该交易有别于传统以行业整合出发的并购,而是跨行业的资源重组。

2. 境外并购持续升温
2010年全球经济回暖企稳,在金融危机时期被压抑的并购意图得到了集中释放。根据普华永道的数据,2010年中国企业海外并购交易数量达创纪录的188宗,和2009年相比,增长超过30%,而已披露的交易金额合计约380亿美元。从行业来看,中国企业2010年的海外并购交易中有85宗涉及能源、资源。同时与制造业、高科技行业相关的并购交易也有较大增长。其中最为典型的当属吉利收购沃尔沃,其通过收购不仅取得沃尔沃品牌,还取得其全部技术。中国公司在对资源相关产业继续保持兴趣的同时,已开始注重通过引入科技、品牌和管理来促进经济发展。

3. 房地产、能源及矿产行业引领并购狂潮。
2010年,房地产、能源及矿产行业并购持续火热。2010年被称为房地产行业的“调控年”,央行一年内六次上调存款准备金率,两次加息,货币政策步入紧缩通道,在“调控组合拳”货币政策打压下,房地产企业面临前所未有的资金压力,资金实力薄弱的房地产公司将濒临破产的边缘,从而成为一些资本实力雄厚的房地产企业并购的对象。同时,资源类企业的并购仍是2010年的热点。2010年中国并购市场完成的10大并购交易,资源性行业的并购事件占据5席。其中,中国海洋石油有限公司以31.00亿美元收购阿根廷Bridas Corporation的交易成为能源及矿产行业最大规模并购交易。

4. 私募投资基金成为境内并购的重要新兴力量
随着国内鼓励股权投资基金的相关政策的陆续出台,以及VC/PE成功投资中国创业板上市企业引发的财富示范效应,吸引了大量的资本通过私募股权投资的方式进入并购市场。无论是纯粹的内资股权投资基金还是境外资本在境内设立的人民币基金,都看好中国资本市场的高回报,对有上市潜力的高科技或高增长模式的民营企业格外青睐。

2011年中国并购市场趋势

1. 中国经济持续向好,目前已经超越日本成为全球第二大经济体,加上中国庞大的消费市场的吸引力,外国投资者对在中国投资的信心进一步加强。因此,预计由外国投资者在中国的并购活动将会稳步增长。同时人民币的升值预期,也会在一定程度上推动大量资金涌入中国寻找并购机会。

2. 从国内来看,私募股权投资还将延续上年火热的势头。但是,我们也注意到,由于大量的PE如雨后春笋般涌入并购市场,同质化竞争严重。一些有独特赢利模式和良好业绩的公司将受到过度地追捧,并购市场已逐渐从买方市场向卖方市场转变。从而导致私募投资的投资对价不断推高,目前已经出现一定泡沫,投资高估值的目标公司将会面临较大风险。我们认为此种趋势在2011年将会持续甚至更加明显。对于私募股权基金来说,在目标公司上市后退出仍是最佳选择。但是私募股权基金在未来要在企业上市前取得投资机会,不能仅在价格上与同行竞争,还需要为目标公司在运营管理、融资上市、公司治理等方面提供增值服务。

3. 大量上市公司资金充裕,在业绩压力驱动下,亦将是并购市场的积极参与者。据统计,2010年上海证券交易所和深圳证券交易所新上市公司突破300家,成为中国A股市场IPO数量最多的一年。不仅新股发行数量上创造纪录,而且股票发行市盈率也屡创新高。新股平均市盈率高达60多倍,而创业板公司市盈率达100倍的也比比皆是。一方面由于这些企业IPO募集资金大大超过预期,其有足够的资金进行收购,也迫切需要寻找适当的并购机会迅速扩大规模以提升业绩,另一方面随着国内IPO审批速度的加快和上市融资规模的扩大,也可能导致部分企业放弃出售的机会,而转而寻求自身独立上市。

4. 国内企业走出去的步伐将会加快,除了我们已经看到的大量资源类收购外,在海外并购市场,预计会有更多的像吉利这样的生产型企业基于产业升级、品牌提升、技术改造和开拓海外市场等需要而以并购方式进行扩张。

总而言之,我们认为2011年中国市场的并购仍将异常活跃,无论是海外并购还是外资入境并购都将继续齐飞猛进。但如前所述,市场已经进入卖方市场,不同买家之间为争取目标公司而进行的竞争将尤为激烈。而作为卖家来说,亦需要慎重选择买家。尤其需要考虑是否接受高价收购的诱惑,还是自己发展,寻求上市获取未来更大但却有不确定风险的收益。

法律监管环境的重大变化

作为境外投资者来说,在选择并购中国企业时,不仅需要考虑在中国市场的机会和其自身的发展战略,尤其需要注意的是,在外商投资和并购领域,中国的法律监管环境也发生了一些重大变化。这些变化中既有鼓励外资进入中国投资的政策,也有一些法规的出台可能会对某些行业、某些公司的并购产生重大不确定的影响。

1. 国务院于2010年4月13日发布了《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》,该意见重申了外商投资对中国经济发展的重要作用,同时表明政府将采取措施引导外资投向有利于技术创新、产业升级和区域协调发展的领域。尤其值得关注的是,意见还就“鼓励类”和“允许类”外商投资项目需要国务院相关部门核准的总投资门槛从1亿美元提高到3亿美元,地方政府部门今后有权审批3亿美元以下的外商投资,从而避免了原先复杂而耗时的中央部门审批环节。该意见表明相关的外商投资审批程序将会简化,审查范围也会相应缩小,审批时间也将会缩短。根据意见的规定,中国政府将鼓励更多类型的外商投资和并购交易,例如,鼓励外资以参股、并购等方式参与国内企业改组改造和兼并重组,支持A股上市公司引入境外战略投资者,鼓励外商投资设立创业投资企业等。同时将扩大开放领域,鼓励外资投向高端制造业、高新技术产业、现代服务业、新能源和节能环保产业。意见的实施将会给外国投资者营造一个更为宽松的投资环境。根据意见的精神,国家发展改革委会同商务部等部门已经开始对《外商投资产业指导目录(2007年版)》进行修订,“鼓励类”和“允许类”的外商投资范围有望放宽,更新后的外商投资产业指导目录(草稿)已经于2011年4月1日在国务院网站公布并公开征求意见,预计年内将正式颁布实施。

2. 人民币基金的试点和放开为外国投资者以股权投资基金的方式参与中国市场的并购新开了一个更为便捷的通道。国务院于2009年11月颁布并于2010年3月正式实施的《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》为外国投资者在中国境内设立合伙制的外商投资股权基金奠定了法律基础。上海、天津和北京先后于2009年和2010年陆续出台了鼓励外国投资者在当地设立外商投资股权管理企业的专门规定,为境外基金管理机构在华设立独资或合资的股权投资管理企业,从而募集设立纯人民币基金或是合资基金提供了更多的便利和优惠(尤其是税收优惠)。而上海市于今年年初就在当地开展外商投资股权投资企业试点工作发布了详细的解释意见。外国投资者应关注这些政策带来的商机,尽早进入中国设立人民币股权投资基金。凭借充裕的资金和丰富的投资经验,这些外国投资者设立的人民币基金势必将成为未来中国并购舞台的重要角色。

3. 中国的反垄断法尽管才实施了不到三年,但却在并购交易审查中发挥着日益重大甚至是决定性的作用。商务部(负责并购反垄断审查的机关)在处理松下与三洋、诺华与爱尔康等复杂的并购交易的反垄断审查中显现出其执法水平日渐成熟。但与欧盟和美国反垄断法律规定相比,中国经营者集中(即并购)的反垄断申报的门槛相对较低(即:参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币,或者在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币,而且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币)。由于中国反垄断法下没有“安全港”豁免制度,外资并购(即使是交易额很小的交易)也很有可能涉及到反垄断审查。反垄断审查会给那些有潜在竞争问题(如:市场份额相对较高且有相关重叠的市场)并购方的交易带来很大的不确定性,或者面临不能通过的威胁或者可能需要进行业务剥离等救济措施以换取有条件通过。而且即使最终能够顺利通过,交易双方也可能需要为此付出高昂的时间成本。尽管根据反垄断法规定,第一阶段的审查时间为30天,但在实践中从接受申报材料到正式受理有些时候可能要等待一至两个月。而稍微复杂点的案件则可能要进入第二甚至第三阶段,则法定的审查时间则要延至6个月。从2008年8月《反垄断法》实施到现在,已经有六个交易被有条件地批准、一个交易被禁(可口可乐并购汇源案)。

4. 外资并购在2011年将面临一项全新的挑战,即刚刚实施不久的外资并购安全审查制度。外国投资者必须准备面对新的风险和不确定性,其中包括并购交易的被迫终止、延迟和可能的政治因素的影响和干预。近年来,随着大量的外国企业并购中国的行业龙头或知名品牌企业,部分行业被外资企业所垄断,引发了中国政府和广大民众对国家安全的担心。尤其是前几年高盛并购双汇集团、凯雷基金收购徐工等案件都在当时引发了关于国家安全方面的热烈讨论。2011年2月国务院办公厅发布了《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(“通知”),从而宣告中国也将像美国、澳大利亚等国家一样,从维护国家安全的角度,对外国投资者并购中国境内企业进行专门审查。并购交易中的目标企业为下述范围的都要接受审查:军工及军工配套企业和涉及国防安全的企业,关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业。安全审查将由一个国务院领导下的部际联系会议负责,并由发改委和商务部牵头会同相关部门进行具体工作。如果交易对国家安全造成或可能造成重大影响的,则交易会被叫停或必须采取股权和资产转让等措施消除影响。该通知对国家安全没有明确定义。而根据通知,“并购交易对国家经济稳定运行的影响”和“并购交易对社会基本生活秩序的影响”均在并购安全审查内容中,这给外国投资者判断其交易是否应该提交安全审查带来难度。不管怎样,在涉及上述通知中明确提及的行业(军工、农产品、能源、基建、运输等)时,外国投资者必须慎重考虑安全审查对交易的影响了。

结论及给外国投资者的建议

总之,全世界都在继续看好中国,2011年中国仍将是最吸引人的新兴市场,并购交易较上年预计会更加活跃。但作为外国投资者来说,其在寻找和洽购中国的并购目标时,面临的竞争也将会是前所未有的。除了应对其国际竞争对手(包括国际股权投资基金),还要面对资金实力雄厚的中国本土的股权投资基金,现金流充足甚至过剩的上市公司和同样有资金并且有政府和银行强力支持的超大型国有企业。外国投资者需要有足够的能让目标公司信服的理由,如为目标公司创造更多价值和增值服务,来赢得合适的并购机会。为确保在中国的并购交易能够成功,外国投资者除了需要有一个清晰而缜密的并购战略外,还应当关注以下关键问题:

1. 三大潜在障碍
外国投资者需要评估其并购交易能否跨越三大潜在障碍,依次是产业准入限制(即是否属于列入《外商投资产业指导目录》所禁止或限制的范围)、反垄断审查,以及国家安全审查。《外商投资产业指导目录》决定外资能否并购或者是能否控股某些行业的企业,如外资在银行、证券等金融企业的持股比例均有严格的限制,而电视、报纸等行业则完全不允许外国投资者进入。而如前所述,涉及竞争问题和国家安全因素的并购则可能会给交割时间和能否顺利交割带来致命的影响。

2. 审慎的法律尽职调查
对中国企业的尽职调查,需要特别关注那些具有中国特色的问题。如地方政府出于地方保护,可能会越权给予当地企业某些税收减免或者减免承诺,或越权审批土地,随意减免土地出让金等,因此某些时候法律尽职调查不能仅依赖地方政府的证明和承诺。有些企业没有为职工缴纳足够的社会保险金,或是采用雇佣临时工的方式逃避社会保险金缴纳义务,这些都需要在尽职调查中严格核查。

3. 与政府部门的合作和公共关系
对并购交易中可能涉及的敏感问题需要提前做好协调和必要的公关工作。比如涉及收购中国的知名品牌,则需要尊重目标公司或政府及民众对民族品牌的特殊感情,应及早声明在接管目标公司后继续使用该品牌。否则,可能会引起公众对并购的不安,最坏的结果就是可能会上升到“国家安全”的高度。又比如中国政府特别关注就业问题,因此如果交易涉及裁员,需要与目标公司及其工会、当地政府劳动部门提前沟通,与目标公司明确职工安置补偿的责任,以避免出现集体诉讼或职工上访、罢工等事件。

4. 交易文书的本土化
对习惯了国际通行的并购交易文件的投资者来说,还需要适应在中国所适用的法律文件。为推进交易,有些时候外国投资者必须学会放弃某些熟悉的国际通行条款。例如外国投资者偏好使用的常用的定价机制,比如业绩奖励定价、递延支付、托管账户安排等可能不能适用于某些并购交易。根据外国投资者并购境内企业的相关规定,外国投资者收购境内企业股权或资产,需要在境内企业营业执照变更为外商投资企业营业执照之日起3个月内向转让股权的股东,或出售资产的境内企业支付全部对价。特殊情况下,经审批机关批准后,也必须在上述营业执照变更后的6个月内支付全部对价的60%,其余对价应当在1年内付清。

5. 预留充足的审批时间
在计划交易进程时要为交易所需要的政府部门审批预留出足够的时间。尽管国务院、工商总局、商务部等已经为简化审批程序做出了较多努力,但不可否认在实际操作中,某些地方工商和商务部门还存在效率低下的问题。而且根据交易的具体情况和所在行业,可能会牵涉多个相关部门的审批(如行业监管部门、证监会、发改委、外汇管理局、技术监督局、国有资产管理委员会等),更不用说可能涉及的反垄断审查和安全审查等特殊审批了。因此投资者需要全面考虑所有的审批和登记、备案等各种程序必须的时间,以免造成违约或无法交割。

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