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企业并购财务风险分析

发布日期:2011年03月20日

目标企业定价的财务风险对目标企业的估价是并购交易的核心内容,成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。对目标企业的估价取决于主并企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断,而这种判断又是建立在资本市场的有效性和目标企业提供的财务信息基础上的。资本市场效率低下、财务报表有虚假或评估方法(对并购后预期收益和风险贴现系数的预测)选择不当,就会产生对目标企业价值评估风险。在我国的并购实务中,目标企业定价风险产生的重要原因在于并购双方之间的信息不对称。很多目标企业及会计师事务所提交的财务报表和审计报告不准确,上市公司信息披露不够充分,资本市场的效率低下。严重的信息不对称往往使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力难于准确判断,在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格,导致支付更多的资金或以更多的股权进行置换,由此可能造成资产负债率过高以及由于目标企业不能实现预期盈利而陷入财务困境。影响对目标企业定价财务风险的因素有两个方面:一方面是目标企业定价方法。企业价值有多种评估方法,包括净资产法(账面价值法)、市盈率法、现金流量法、清算价值估计法等。目前主要以净资产法和现金流量法作为常用的定价方法。这两种方法各有利弊,净资产法是以资产价值作为估价依据的,具有很好的价值稳定性,估价结果的变动和偏差较小。但该方法确不能反映目标公司的未来获利能力,其计算结果与采用的会计核算方法有关,不同的核算方法会得出不同的计算结果,具有一定的随意性。而且对通货膨胀造成的价值变动不作调整,不能反映企业的增长潜力和经营风险。相比之下,现金流量法能够体现目标企业未来的盈利能力与投资价值,但由于对贴现率选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差,如对盈利能力具有较大不确定性的企业金融机构进行评估时,往往会造成结果的不合理。另一方面,并购双方在定价过程中的信息传递与博弈。转让定价是并购双方定价博弈的结果,这种博弈有赖于信息的传递机制是否健全。目前我国的资本市场发育不完善,目标企业的许多信息不能得到真实、有效的披露。另外,我国的投资银行等服务于企业并购业务的中介机构信息内容较滞后,往往不能为主并企业提供准确有效的信息及咨询服务,从而加大了主并企业的信息成本。

并购融资的财务风险企业并购的融资决策会对企业的资本结构产生重大影响,并购的融资财务风险主要是指与并购保证和资本结构有关的资金来源风险。包括资金是否在数量上和时间上需要保证,融资方式是否适合并购动机,债务负担是否会影响企业的正常生产经营等。企业通常可采用自有资金、借款、发行债券、发行股票等融资渠道。由于并购动机不同及并购双方收购前资本结构的不同,使得企业并购所需的长期资金和短期资金,自有资本与债务资金的投入比例存在差异。但对主并企业来讲,短期借款方式的还本付息负担较重,若资金安排不当会陷入财务危机。当并购是为了持续经营而目标企业的资本结构不理想时,主并企业就要针对目标公司负债偿还期限的长短和维持正常经营资金量,进行不同投资回收期和借款结构的匹配。如果债务融资的资金需要量与期限结构没有根据并购资金需要量与资本结构的现状来安排,就会因并购后利息负担过重而影响正常的生产经营,使企业陷入财务困境。笔者认为,影响主并企业的融资财务风险有两大因素:一是融资能力。即是影响企业并购融资最重要的因素,因为如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金,是关系到企业并购活动能否成功的关键所在。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等,一般内源融资资金成本较低,但受企业自身盈利水平的限制,而且过多的运用内源融资,往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式,取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。二是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等,企业融资结构是否合理,是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时,实际经营利润率小于负债利息率时,就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中,对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东,如果普通股发行过多,原股东可能丧失控制权,主并企业反而面临被收购的危险,而且当并购后的实际效果达不到预期时,会使股东利益受损。

并购支付的财务风险企业并购的支付财务风险,主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。常用的支付方式主要包括:现金支付(包括自有现金支付,债务融资现金支付和股权融资现金支付)、换股并购、杠杆支付和混合支付等方式。支付财务风险主要表现在三个方面,

一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险,二是股权支付的股权稀释风险,三是杠杆支付的偿债风险。在信息不对称的条件下,不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息,是影响并购财务风险的重要因素。影响企业并购支付财务风险的因素主要有以下方面:

(一)现金支付。要使现金支付不存在风险,就必须使预期现金净流量的增量现值之和大于现金支付额,反之则预期现金净流量的损失就落在收购方股东的身上。当现金支付成本扩张,债务负担过重,资金来源期限结构安排不合理,短期融资不足时,很容易给收购方带来资金流动性压力,这时如果并购后新公司的流动资产或速动资产质量不高,变现能力不强,就会产生资金流动性风险,而资金流动性风险是现金支付风险最突出的表现。

(二)换股。总体上收购方股权支付风险主要来自于预期价值增值状况,股票交换扩大股东的基数,导致并购当年或以后数年的每股收益下降,当投资者对被并购企业在合理时期内恢复每股收益的能力表示质疑时,过高的每股收益稀释会使主并企业的股价受到惩罚,表明换股比例导致的股权稀释是换股支付方式最主要的风险。

(三)杠杆支付。在杠杆支付方式下,由于债务风险放大导致的偿债风险是其最大的风险,这取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量和债务的期限结构安排。杠杆支付也有股权稀释风险,从形式上表现为杠杆支付如何相对于股权支付提高了每股收益的增长,但债务放大了收益的波动并掩盖了股权稀释的程度,因此可能比股权支付风险更大。

 

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